مصادر التمويل وتكاليفها --- التحليل المالي طويل الاجل

هناك تقسيمات متعددة لمصادر هذه الأموال ، منها تقسيمها حسب طبيعة إستخدامها وآجال سدادها ، إلى مصادر طويلة ومتوسطة وقصيرة الأجل . وفى هذا الموضوع سيتم إستخدام هذا التقسيم مع التركيز فقط على مصادر التمويل القصيرة والطويلة الأجل لشيوعها فى الحياة العملية .

7/1- مصادر التمويل قصيرة الأجل وتكاليفها :

تلجأ المنظمات عموماً إلى مصادر التمويل القصيرة الأجل كمصدر لتمويل الإحتياجات الضرورية الطارئة ، وتختص هذه الأموال بالأصول التى تمتاز بسرعة دورانها ، للتمكين من سداد هذه الديون المستحقة غالباً خلال عام واحد .

وفيما يلى نتناول أهم أنواع هذه المصادر ، وكيفية حساب التكلفة الخاصة بها:

7/1/1- أنواع مصادر التمويل قصيرة الأجل :

سنتعرض هنا لأكثر أنواع مصادر التمويل قصيرة الأجل إستخداماً بواسطة المنظمات ، وهما : الإئتمان التجارى والإئتمان المصرفى ، موضحين مفهوم كل منهما ، وكيفية حساب تكلفة التمويل الخاصة بهما .

7/1/1/1- الإئتمان التجارى :     Trade Credit

يعتبر الائتمان التجارى شكلاً من أشكال التمويل قصير الأجل الذى تحصل عليه المنشأة من الموردين ، ويتمثل هذا النوع من التمويل فى قيمة المشتريات الآجلة للسلع التى تتاجر فيها ، أو تستخدمها المنشأة فى العملية الصناعية . ويعد الإئتمان التجارى من أهم مصادر التمويل قصيرة الأجل التى تعتمد عليه المنشآت بدرجة أكبر من اعتمادها على الائتمان المصرفى ، أو غيره من المصادر الأخرى القصيرة  الأجل .

كما قد يكون هو المصدر الوحيد القصير الأجل المتاح لبعض المنشآت ، ومن مزايا هذا النوع من التمويل أنه يكون متاحاً بالقدر المناسب وفى الوقت المناسب ، كما أنه يتم دون أية تعقيدات أو إجراءات رسمية .

7/1/1/2- الإئتمان المصرفى :     Short - term Bank Loans

يشير الإئتمان المصرفى إلى القروض قصيرة الأجل التى تحصل عليها المنشأة من البنوك ، وتأتى أولوية إعتماد المنشآت عليه كمصدر للتمويل فى المرتبة الثانية بعد الإئتمان التجارى .

ومن مزايا هذا النوع من التمويل أنه أقل تكلفة من الائتمان التجارى فى حالة عدم استفادة المنشأة من الخصم ، كما أنه مصدر لتمويل الأصول الثابتة للمنشأة التى تعانى من مشكلات فى تمويل هذه الأصول من المصادر الطويلة الأجل ، هذا علاوة على أنه أكثر مرونة من الائتمان التجارى لكونه فى صورة نقدية .

وفى العادة تضع البنوك شروطاً للائتمان المصرفى بصورة قد تجعله غير متاح لبعض المنشآت ، خاصة فى حالة المنشآت صغيرة الحجم ، أو التى تكون فى بداية عهدها بالنشاط الذى تمارسه ، أو فى حالة عدم تميزها بمركز مالى قوى . وتأخذ هذه الشروط أشكالاً متعددة مثل تقديم الرهونات ، أو طلب توقيع طرف ثالث كضامن للتعاقد ، أو طلب سداد الفائدة مقدماً ، أو سداد قيمة القرض على دفعات ... الخ ، وبالطبع تؤثر هذه الشروط على تكلفة التمويل الذى تحصل عليه المنشأة من هذا المصدر .

7/1/2- تكاليف مصادر التمويل قصيرة الأجل :

7/1/2/1- تكلفة التمويل فى حالة الائتمان التجاري :

تشير تكلفة الائتمان التجارى إلى مقدار الخصم المسموح به للمشترى للاستفادة منه لو أنه قام بالدفع نقداً ، ولم يؤجل السداد إلى ما بعد الفترة الزمنية التى ينبغى السداد خلالها من أجل أن يستفيد بالخصم . ولذلك فإن مقدار هذا الخصم يعتبر تكلفة للتمويل بالإئتمان التجارى خلال الفترة المحددة ، وهى مهلة السداد والتى تتراوح ما بين 20 إلى 35 يوماً فى أغلب الأحوال . وللتعرف على كيفية تحديد تكلفة التمويل بالائتمان التجارى ، نعرض المثال التالى :

يقوم أحد المتاجر بتمويل احتياجاته من إحدى السلع عن طريق الإئتمان التجارى ، وقد كانت شروط التعامل بين المتجر والمورد هى 2/10 صافى 30 يوماً . وبلغت المشتريات الشهرية للمتجر من هذا المورد 150000 جنيه ، ويرغب المتجر فى التعرف على تكلفة التمويل السنوية لو أنه إستفاد من مهلة السداد ، وقام بالسداد فى نهاية المدة .

والمطلوب : تحديد هذه التكلفة وفقاً لهذه الشروط ، حتى يمكن للمتجر اتخاذ القرار المالى المناسب .

( الحــــل )

بما أن المتجر ينوى السداد فى نهاية المدة ، إذن فالمتجر سوف يخسر مقدار الخصم وهو (2%) . ومعنى هذا أن مقدار الخصم الذى سيفقده المتجر يتحدد كما يلى :

- مقدار الخصــــــــــــــــم المفقود	=	150000	×	2		= 3000 جنيه
				100
- إذن مقدار الأموال المتاحة للمتجر خلال مهلة السداد بشكل حقيقى =
	=	150000	-	3000		= 147000 جنيه .
- وبما أن المدة التى إستعادها المتجر بالمبلغ تمثل 20 يوماً .
- إذن تكلفة الائتمان التجـارى بمدة 20 يوماً	=	3000	×	100		= 2.04%
		14700
- وبما أن تكلفة الإئتمان التجارى السنوية ، تتحدد بالعلاقة التالية :
تكلفة الإئتمان التجارى الســــــنوية	=	معدل الخصم		×	360
		1 – معدل الخصم			فترة الإئتمان – فترة الخصم

	=	0.0204	×	360
		1 – 0.0204		30 - 10

	=	0.0204	×	360
		0.9796		20

	=	0.3748
	=	37 % تقريباً .

وتنخفض تكلفة الائتمان التجارى ، كلما كانت مهلة السداد أطول . ففى المثال السابق إذا ما كانت شروط الدفع فرضاً هى 2/10 صافى 60 يوماً ، فإن تكلفة التمويل – تصبح كما يلى :

- بما أن المدة التى استعادها المتجر بالمبلغ هى 50 يوماً .

- إذن تكلفة الائتمان التجارى لمدة 50 يوماً	=	3000	×	100
		147000

	=	2.04 %
- إذن تكلفة الإئتمان التجارى السـنوية	=	معدل الخصم		×		360
		1 – معدل الخصم				فترة الإئتمان – فترة الخصم

	=	0.0204	×	360
		1 – 0.0204		60 - 10

	=	0.0204	×	360
		0.9796		50

	=	0.1499
	=	15 % تقريباً .

7/1/2/2- تكلفة التمويل فى حالة الإئتمان المصرفى :

تتمثل تكلفة التمويل فى حالة هذا الإئتمان فى الفائدة التى تدفعها المنشأة كنسبة مئوية من قيمة القرض التى حصلت عليه ، ويمكن أن يطلق على هذه التكلفة بالتكلفة الإسمية تمييزاً لها عن التكلفة الفعلية المرتبطة بشروط الإتفاق بين المنشأة والجهة المانحة للقرض ، والمتأثرة أيضاً بمعدل الضريبة الخاضعة له أرباح المنشأة . وهناك ثلاثة إحتمالات بشأن هذه الشروط ، هى :

1- أن يطلب من المنشأة الإحتفاظ برصيد معين .

2- أن يطلب من المنشأة سداد الفائدة مقدماً .

3- أن يطلب من المنشأة سداد القرض على دفعات .

ولتوضيح فكرة الفائدة الفعلية وفقاً لهذه الشــــــروط ، نعرض المثال التالى :

بفرض أن منشأة معينة عقدت اتفاقاً مع أحد البنوك التجارية لاقتراض مبلغ 20000 جنيهاً لمدة عام بفوائد قدرها 1500 جنيهاً ، وذلك مقابل احتفاظ المنشأة لدى البنك برصيد معوض خلال فترة الاقتراض لا يقل عن 5000 جنيه . وطبقاً لهذا الاتفاق يكون معدل الفائدة الاسمى 7.5% ، أما معدل الفائدة الفعلى فسوف يكون أكبر من ذلك ، فاحتفاظ المنشأة لدى البنك برصيد معوض قدره 5000 جنيه ، يعنى أن المنشأة تدفع 1500 جنيهاً سنوياً مقابل قرض تبلغ قيمته الفعلية 15000 جنيه . وتوضح العلاقة التالية ، كيفية حساب معدل الفائدة الفعلى قبل الضريبة فى مثل هذه الحالة :

المعدل الفعلى للفائدة (قبل الضــريبة)	=	قيمة الفائدة قبل الضريبة
		قيمة القرض – الرصيد المعوض

	=	1500
		20000 – 5000

	=	1500
		15000

	=	0.1
	=	10 %

وأما إذا كان الاتفاق بين المنشأة والبنك يقضى بضرورة قيام المنشأة بسداد الفائدة مقدماً ودون الاحتفاظ برصيد معوض ، ففى ظل هذا الاتفاق لا يزال معدل الفائدة الإسمى 7.5% ، إلا أن معدل الفائدة الفعلى سيكون أكبر . فسداد الفائدة مقدماً ( 1500 جنيهاً ) ، يعنى أن القيمة الفعلية للقرض 18500 جنيه يدفع عنها فوائد قدرها 1500 جنيهاً ، وبالتالى فإن معدل الفائدة الفعلى قبل الضريبة سيتحدد وفقاً للعلاقة التالية :

المعدل الفعلى للفائدة (قبل الضـريبة)	=	قيمة الفائدة قبل الضريبة
		قيمة القرض – قيمة الفائدة قبل الضريبة
	=	1500
		20000 - 1500
	=	1500
		18500
	=	0.0811
	=	8 % تقريباً

وفى حالة ما إذا كان الاتفاق بين المنشأة والبنك يقضى بضرورة قيام المنشأة بدفع قيمة القرض للبنك على دفعات ربع سنوية ، ودون الاحتفاظ برصيد معوض ، أو دفع الفوائد مقدماً ، فهذا يعنى أن المنشأة ستدفع 5000 جنيه ( 20000 ÷ 4 ) كل ثلاثة أشهر إلى جانب الفائدة السنوية وقدرها 1500 جنيهاً ، وبالتالى فإن معدل الفائدة الفعلى قبل الضريبة سيتحدد وفقاً للعلاقة التالية :

المعدل الفعلى للفائدة (قبل الضـريبة)	=	2 × عدد الدفعات × قيمة الفائدة قبل الضريبة
		قيمة القرض ( عدد الدفعات + 1 )
	=	2 × 4 × 1500
		20000 ( 4 + 1 )
	=	2 × 4 × 1500
		20000 × 5
	=	12000
		100000
	=	0.12
	=	12 %

ولتحديد معدل الفائدة الفعلى ( بعد الضريبة ) ، فإن المنشأة تحقق من وراء فوائد القروض وفورات ضريبية ، تتمثل فى مقدار الفائدة الفعلى قبل الضريبة مضروباً فى معدل الضريبة . وهذا معناه أن معدل الفائدة النهائى يتمثل فى معدل الفائدة الفعلى قبل الضريبة مطروحاً منه الوفورات الضريبية ، وهو ما توضحه العلاقة التالية :

معدل الفائدة الفعلى (بعد الضريبة)

= معدل الفائدة الفعلى قبل الضريبة – (معدل الفائدة الفعلى قبل الضريبة × معدل الضريبة).

= معدل الفائدة الفعلى قبل الضريبة ( 1 – معدل الضريبة ) .   

وفى المثال السابق والذى كان الاتفاق فيه بين المنشأة والبنك ، يقضى بضرورة احتفاظ المنشأة برصيد معوض لدى البنك يساوى 5000 جنيه ، فإنه إذا ما كان معدل الضريبة الذى تخضع له المنشأة يبلغ فرضاً 35% ، فإن معدل الفائدة الفعلى (بعد الضريبة) يتحدد وفقاً للعلاقة الأخيرة ، كما يلى :

معدل الفائدة الفعلى (بعد الضــريبة)	=	معدل الفائدة الفعلى قبل الضريبة (1 – معدل الضـــــريبة)
	=	0.10 × (1 – 0.35)
	=	0.10 × 0.65
	=	0.0650
	=	7% تقريباً

7/2- مصادر التمويل طويلة الأجل وتكاليفها :

تنشأ الحاجة إلى مصادر التمويل الطويلة الأجل ، نتيجة للتوسعات التى تنوى المنشآت القيام بها . وهذا النوع من التمويل يستحق الدفع بعد فترة زمنية تزيد عن العام الواحد ، ومن ثم فالأفضل إنفاقه على الأصول الثابتة . ومن هنا تبدو الأهمية الكبيرة للتمويل طويل الأجل ، والذى كثيراً ما يحدد سرعة وإتجاه نمو المنشآت ، كما أن مهمة تدبيره تعد من المهام الأساسية للمدير المالى ، وذلك لتلبية إحتياجات المنشأة من الأموال المطلوبة سواء لعملياته الحالية ، أو لأغراض التوسع والتحسينات .

وفيما يلى عرض لأهم أنواع مصادر هذا التمويل ، وتكلفة كل مصدر على حدة ، وكذلك التكلفة المرجحة لهذه المصادر .

7/2/1- أنواع مصادر التمويل طويلة الأجل :

7/2/1/1- السندات :

يمثل السند قرضاً طويل الأجل يستحق الدفع فى فترات محددة ويحمل سعر فائدة ثابت ، وتقوم المنشأة بدفع قيمة السند عند إستحقاقه علاوة على دفع الفوائد حسب ما يتفق عليه وتكون فى أوقات منتظمة . ويختلف السند عن باقى أنواع القروض الأخرى طويلة الأجل ، من حيث أنه يباع إلى فئات مختلفة (جمهور عادى ، ومؤسسات مالية) ، بينما يتم الحصول على القروض المصرفية من مصادر معينة ومحدودة . كما أن مشترى السند يمكنه بيعه لجهة أخرى حسب رغبته ، فى حين أن القروض المصرفية لا يجوز فى الغالب تحويلها لجهات أخرى . كذلك يتم إصدار السندات بأسعار موحدة .

ويمكن أن يتغير سعر السند ويأخذ القيم التالية :

** القيمة الأسمية ، وهى تمثل سعر الإصدار أو المبلغ الذى تقوم المنشأة بدفعه عند موعد إستحقاق السند .

** القيمة السوقية ، وهى القيمة المتغيرة التى يستحقها السند فى السوق المحلية .

وهناك علاقة بين القيمة السوقية للسند ، وسعر الفائدة السائد فى السوق . ففى حالة إرتفاع أسعار الفوائد بدرجة أكبر من الفائدة التى يحملها السند ، تمثل القيمة السوقية إلى الإنخفاض وذلك لإتجاه المستثمرين إلى بيع السندات للحصول على الأرباح الكبيرة فى السوق . أما فى حالة إنخفاض الفوائد السائدة فى السوق بدرجة أقل من الفائدة التى يحملها السند ، فإن القيمة السوقية للسند تميل إلى الإرتفاع ، وذلك لإقبال المستمثرين على شراء السند ، أى أن العلاقة عكسية بين القيمة السوقية للسندات وأسعار الفوائد الجارية .

ومن الناحية القانونية لا يعد حامل السند مالكاً للمنشأة ، بل هو دائن لها بمبلغ محدد ويسدد فى فترة معينة ، وبالتالى فلا يحق لحامل السند المطالبة بالإشتراك فى الإدارة أو التصويت طالما أن المنشأة ملتزمة بالسداد بإنتظام . أما فى حالة الإفلاس ، فيجوز لحملة السندات التدخل فى شئون المنشأة لضمان حقوقهم .

1- أنواع السندات :

يمكن تصنيف السندات إلى الأنواع التالية :

1/1- السندات المضمونة :

وهى أكثر أنواع السندات شيوعاً عن غيرها ، وتشير إلى السندات التى تصدرها المنشأة بضمانة معينة ، إما برهن بعض أو كل أصول المنشأة ، أو غير ذلك من الضمانات وفى حالة الإفلاس ، يجوز لحملة السندات بيع هذه الأصول المرهونة وإستعادة أموالهم بالكامل .

1/2- السندات غير المضمونة :

وهى التى تصدرها المنشأة بدون رهن عقارى ، أو حجز للأصول ، أو أية ضمانات أخرى . وهذا النوع من السندات ، هو أبسط أنواع السندات وأكثرها خطورة على حاملها . ومن الواضح أن هذا النوع تصدره فى الغالب فقط المنشآت ذات الربحية العالية ، والحالة المالية الجيدة ، وهو ما يغرى الآخرين على شراء هذا النوع من السندات . وعادة ما تحمل هذه السندات فوائد أعلى من فوائد السندات المضمونة نظراً لما فيها من عنصر المخاطرة إذا ما قورنت بأنواع السندات الأخرى .

1/3- السندات القابلة للتحويل إلى أسهم :

وهى التى تعطى لحاملها حرية إستبدال ما يحمله من سندات ، بأسهم عادية من أسهم المنشأة . وفى الغالب يتم تحديد وقت التحويل أو الاستبدال بالأسهم ، كما يتم تحديد عدد الأسهم لكل سند عند الاستبدال .

ويتمتع حامل هذا النوع من السندات بنفس الحقوق التى يتمتع بها حملة الأنواع الأخرى من السندات ، من حيث الضمانات وأولوية الدفع عند تصفية المنشأة ، وذلك فى حالة عدم رغبة حامل السند فى تحويله إلى أسهم .

1/4- السندات القابلة للإستدعاء :

وهى التى يحق للمنشأة التى تصدرها سدادها قبل حلول موعد الاستحقاق لها ، وذلك فى الوقت الذى تراه المنشأة مناسباً . ويجوز للمنشأة سداد بعض أو كل السندات التى تحمل صفة الاستدعاء قبل موعد استحقاقها .

وهذا النوع من السندات ، يتيح للمنشأة المصدرة الحصول على تمويل بتكلفة أقل ، خاصة فى حالة إنخفاض أسعار الفوائد بدرجة أقل من الفوائد التى تحملها السندات المصدرة . وبالطبع لا تقوم المنشأة بإستدعاء السندات ، إذا ما مالت أسعار الفوائد إلى الإرتفاع ، ففى ذلك خسارة للمنشأة نتيجة لزيادة تكلفة الدين .

2- مزايا وعيوب السندات :

يمكن تلخيص أهم مزايا وعيوب السندات من وجهة نظر كل من المنشأة المصدرة والمستثمر ، على النحو التالى :

2/1- بالنسبة للمنشأة المصدرة :

المزايـــــــــــــا	العيــــــــــــــوب
- يمكن للمنشأة خصم الفوائد المدفوعة على السندات من الضرائب التى تدفعها للحكومــة .	- تمثل إلتزاماً ثابتاً على المنشأة بإعتبارها عبئاً يرهق المنشأة إذا لم تحقق أرباحاً كبيرة .
- لإدارة المنشأة حرية الحركة والتصرف دون قيـــــــــــــــــود .	- محدودية الاستفادة من السندات فى ظل القيود المختلفة للتشريعات القانونية .
- تحقق للمنشأة التكلفة القليلة والثابتة خاصة إذا كانت الأرباح كبيرة .	- تقييد حرية المنشأة فى التصرف بالأصول المرهونة .
- تحقق للمنشأة المرونة من حيث إستغلال مصادر التمويل الأخرى .	- التأثير على سيولة المنشأة خاصة عند تخصيص مبالغ كبيرة لسداد قيمة السندات .
	- زيادة مخاطر المنشأة لطول مدة استحقاق السندات فى القالب .

2/2- بالنسبة للمستثمر :

المزايـــــــــــــا	العيــــــــــــــوب
- يعتبر السند من أقل أنواع الاستثمارات مخاطرة فلحامله حق استرجاع أمواله عند تصفية المنشأة المصدرة له .	- ليس لحامل السند حق التصويت أو الإشتراك فى الإدارة ، إلا فى حالة الإفلاس فله حق التدخل فى شئون المنشأة .
- يحصل حامل السند على دخل ثابت وفى أوقات محددة .	- قد يتأثر الدخل الثابت الذى يحصل عليه حامل السند بظروف التضخم مما يقلل من القوة الشرائية لهذا الدخل

7/2/1/2- القروض المصرفية طويلة الأجل :

تحصل الشركات على قروض طويلة الأجل من البنوك أو شركات التأمين أو من أى مؤسسات مالية أخرى ، ويستحق سداد هذه القروض بفوائدها على عدد معين من السنوات يتراوح فى العادة ما بين 10 إلى 15 سنة . وقد يتفق على تسديد هذه القروض على دفعات متساوية أو غير متساوية حسب علاقة الجهة المقرضة بالجهة المقترضة وتقديرها لظروفها . وغالباً ما تلجأ المنشآت إلى هذا النوع من التمويل ، لتلبية الاحتياجات المالية لمشروعات تحتاج لمدة طويلة للتنفيذ . ولذلك يمكن للجهة المقرضة أيضاً السداد لقيمة هذا القرض على شكل دفعات ، وتسمى طريقة السداد هكذا بالسداد التدريجى . ويتم حساب قيمة الدفعة وفقاً لهذه الطريقة بإستخدام الأساليب الكمية أو من خلال الكشف فى جداول الدفعات لمبلغ واحد جنيه بسعر فائدة معين (سعر فائدة القرض) ولمدة معينة (مدة القرض) ، وذلك على أساس أن القرض ما هو إلا وديعة ، بفائدة معينة ومطلوب إستردادها خلال مدة معينة . ولتوضيح ذلك ، نفترض المثال التالى :

بفرض أن أحد البنوك قد  أقرض إحدى المنشآت بقرض قدره 400 ألف جنيه ، وبسعر فائدة 16% ، ولمدة 10 سنوات . ويريد البنك أن يحصل على مقدار القرض والفائدة على دفعات سنوية .

 والمطلوب : تحديد مقدار الدفعة السنوية الواجب على المنشأة دفعها للبنك حتى تنتهى من سداد قيمة القرض والفائدة فى نهاية عمر القرض .

(الحل )

لتحديد قيمة الدفعة نبحث فى جدول الدفعات عن القيمة الحالية لواحد جنيه يدفع بصفة مستمرة لمدة 10 سنوات وبسعر فائدة 16% ، وذلك لتحديد معامل السداد والبالغ 4.832 (أنظر الملاحق).

إذن معامل السداد = 4.832

ومنه تكون قيمة الدفعـــــــــــــــــة	=	أصل القرض	=	400000
		معامل السداد		4.832
	=	82781 جنيه تقريباً

وبذلك فى حالة سداد المنشأة لمبلغ 82781 جنيه سنوياً ولمدة 10 سنوات ، فإنها تكون قد دفعت أصل القرض والبالغ 400 ألف جنيه علاوة على فائدة القرض والبالغة 64000 جنيه بسعر فائدة 16% . ويوضح الجدول التالى كيفية توزيع الجوانب المختلفة للقرض سداده .

السنوات	الدفعة	الفائدة	الاستقطاع من أصل القرض	رصيد القرض
1	82781	64000	18781	381219
2	82781	60995	21786	378214
3	82781	60514	22267	377733
4	82781	60437	22344	377656
5	82781	60425	22356	377644
6	82781	60423	22358	377642
7	82781	60423	22360	377640
8	82781	60422	22359	377641
9	82781	60423	22358	377642
10	82781	60423	22358	377642

7/2/1/3- الأسهم العادية :

يعد هذا النوع من الأسهم من أكثر الأنواع شيوعاً ، وهو عبارة عن حصة فى ملكية المنشأة تخول لصاحبها الحصول على الأرباح بعد سداد الالتزامات للآخرين . كما أن لحامل السهم العادى حق المشاركة فى إدارة المنشأة . وتعتبر هذه الأسهم مصدراً أساسياً للتمويل وتكوين رأس المال ، خاصة فى مرحلة التأسيس حيث يتم تقسيم رأس المال إلى حصص متساوية فى شكل أسهم يتم طرحها للجمهور مرة واحدة . كما قد تتغير قيمة السهم العادى تبعاً لتغير ظروف المنشأة المالية والظروف الاقتصادية عامة .

ويمكن للسهم أن يتقلب مع الزمن بين قيم ثلاث هى : القيمة الإسمية ، والقيمة السوقية ، والقيمة الدفترية على النحو التالى :

أ- القيمة الإسمية : وهى القيمة المنصوص عليها فى عقد تأسيس المنشأة ، وعلى أساسها يتم توزيع الأرباح كنسبة مئوية منها . وكثيراً ما تنص التشريعات القانونية على إلزام المنشآت بحد أدنى كقيمة إسمية للسهم .

ب- القيمة السوقية : وهى التى يتم التعامل بها فى السوق المالية (البورصة) ، وتعتبر قيمة كثيرة التذبذب بالمقارنة بالقيمة الإسمية التى تظل ثابتة . وقد تزيد القيمة السوقية على القيمة الإسمية ، وحينئذ يحقق حملة الأسهم أرباحاً رأسمالية إذا ما أقدموا على بيع أسهمهم . أما فى حالة إنخفاضها عن القيمة الإسمية ، فإنهم سيحققون خسارة لكونهم لا يستردون قيمة ما دفعوه ثمناً لهذه الأسهم . وللظروف الاقتصادية والسياسية وتوقعات المستثمرين ، دور هام فى التأثير على القيمة السوقية للسهم .

ج- القيمة الدفترية : وهى القيمة التى يستحقها السهم من واقع السجلات المحاسبية للمنشأة ، وتحسب هذه القيمة بالعلاقة التالية :

القيمة الدفترية للسهم	=	حقوق الملكية
		عدد الأسهم المصدرة

وتشمل حقوق الملكية كلاً من رأس المال المدفوع ، والاحتياطيات ، والأرباح المحجوزة. وتتغير القيمة الدفترية للسهم باستمرار ، وتعتمد على ربحية المنشأة بشكل عام ، كما تعطى هذه القيمة فكرة جيدة عن القيمة الحقيقية للسهم ، ومن ثم فهى تساهم فى التوصل لقرار رشيد حول شراء الأسهم المتداولة فى السوق المالية .

1- حقوق ومزايا حملة الأسهم العادية :

يتمتع حملة هذه الأسهم بحقوق ومزايا فى مقابل احتفاظهم بالأسهم ، وهذه الحقوق والمزايا تزيد عن تلك التى يتمتع بها حملة السندات والأسهم الممتازة ، وأهمها :

1/1- الحق فى التصويت : حيث يحق لحامل السهم العادى التصويت فى مجالس الإدارة ، وأى اجتماعات تعقدها المنشأة بحضور حملة الأسهم . ويكون لكل سهم صوت واحد ، ومن ثم يتحدد تأثير المساهم على كمية الأسهم التى يملكها .

1/2- الحق فى المشاركة فى الربحية : فلكل مساهم فى المنشأة حق الحصول على حصته من الأرباح إذا ما تم توزيعها ، وذلك بعد سداد المنشأة لإلتزاماتها تجاه حملة السندات وحملة الأسهم الممتازة والدائنين . وبالطبع لا يجوز لحملة الأسهم العادية المطالبة بتوزيع الأرباح إذا لم تحقق المنشأة أرباحاً كافية ، أو إذا لم تكن هذه الأرباح كافية لدفع الالتزامات للآخرين .

1/3- المشاركة فى أصول المنشأة : ففى حالة تصفية المنشأة ، يتم سداد الالتزامات تجاه حملة السندات والأسهم الممتازة والدائنين ، ثم يتم توزيع الباقى بعد ذلك على حملة الأسهم العادية . وعند عدم كفاية المبالغ المتبقية ، فإن حملة هذه الأسهم سيتعرضون لخسارة مؤكدة ، حيث أن الأولوية فى التوزيع لهذه المبالغ تكون لحملة السندات والأسهم الممتازة والدائنين كما أوضحنا .

1/4- الحق فى بيع وشراء الأسهم : حيث يكون لحملة الأسهم العادية حق بيعها أو شراء المزيد منها فى أى وقت ، كما يجوز لهم المطالبة بحق الأولوية فى حالة إصدار أسهم جديدة للمحافظة على النسبة المئوية لمساهمتهم .

2- مزايا وعيوب الأسهم العادية للمنشأة المصدرة :

يمكن تلخيص مزايا وعيوب الأسهم العادية من وجهة نظر المنشأة المصدرة لها ، كما يلى :

المزايـــــــــــــا	العيــــــــــــــوب
- لا تشكل إلتزاماً مالياً على المنشأة .	- إحتمال فقدان السيطرة على إدارة المنشأة .
- لا يوجد لها تاريخ استحقاق معين .	- لا يجوز خصم الأرباح الموزعة على المساهمين من الضريبة ، فهى لا تعتبر فقة .
- تعتبر الأسهم عامل آمان للدائنين .	- لا تعتبر نفقة .
- سهولة بيع وشراء الأسهم .	- تعتبر تكاليف إصدار الأسهم أكبر من تكاليف إصدار السندات .
- يمكن تداول الأسهم بأعداد قليلة .	- تحد الأسهم من قدرة المنشأة على المتاجرة بالملكية فهى لا تحمل عائداً ثابتاً .
- يمكن للمنشأة الناجحة بيع أسهم جديدة والحصول على (علاوة الإصدار) وهى القيمة الزائدة عن القيمة الإسمية .

7/2/1/4- الأسهم الممتازة :

يعتبر هذا النوع من الأسهم وسطاً بين الأسهم العادية والسندات ، وتتسم ببعض خصائص ومميزات كل منهما ، فهى تشبه الأسهم العادية لكونها حصة فى ملكية المنشأة ، كما يحق لحاملها المطالبة بحصته . وتشبه السندات لكونها تمثل أرباحاً محددة فى الغالب ، حيث تضمن المنشأة حداً أدنى أو أعلى من الأرباح لحملة الأسهم الممتازة ، كما أن حملة هذه الأسهم لا يشتركون فى التصويت كحملة السندات ، ولهم الأولوية بعد حملة السندات فى إسترداد حقوقهم عند التصفية للمنشأة . وتجمع هذه الأسهم بعض الشروط التى تصدر على أساسها السندات ، كالقابلية إلى التحويل لأسهم عادية ، أو القابلية للإستدعاء فى الوقت الذى تحددة المنشأة المصدرة لههذه الأسهم . هذا وتعد الأسهم الممتازة من أقل مصادر التمويل طويلة الأجل شيوعاً ، ويمكن الاستغناء عنها بإصدار الأسهم العادية أو السندات .

1- مزايا وعيوب الأسهم الممتازة :

يمكن تلخيص أهم مزايا وعيوب الأسهم الممتازة من وجهة نظر كل من المنشأة المصدرة والمستثمر ، على النحو التالى :

1/1- بالنسبة للمنشأة المصدرة :

المزايـــــــــــــا	العيــــــــــــــوب
- إصدار هذه الأسهم يضمن سيطرة الإدارة دون تدخل الآخرين .	- لا يجوز خصم الأرباح الموزعة على حملة هذه الأسهم من ضريبة الدخل.
- إصدار هذه الأسهم لا يتطلب من المنشأة رهن عقاراتها أو أصولها .	- تمثل هذه الأسهم عبئاً مالياً ثابتاً على المنشأة .
- لا تتطلب هذه الأسهم تخصيص مبالغ لسدادها .	- تعتبر تكلفة الأسهم الممتازة أكبر من تكلفة السندات .

1/2- بالنسبة للمستثمر :

المزايـــــــــــــا	العيــــــــــــــوب
- تضمن هذه الأسهم لحاملها دخلاً شبه ثابت وأكثر إستقراراً من دخل الأســــــــــــــــــــــــهم العادية .	- يتعرض حملة هذه الأسهم للمخاطرة إذا ما كانت أرباحهم محدودة ولا تتناسب مع مستوى المخاطــــــــــــــــــــــــــــــــرة .
- عند التصفية للمنشأة فلحملة هذه الأسهم الأولوية فى إستلام الأرباح والحصول على استثماراتهم قبل حملة الأســــــــــــــــــهم العادية .	- تميل أسعار هذه الأسهم إلى التذبذب أكثر من أسعار الســـــــــــــندات .
	- لا يجوز لحملة هذه الأسهم التدخل فى شئون المنشـــــــأة أو الانتخاب .

7/2/1/5- الأرباح المحتجزة :

تختلف هذه الأرباح عن غيرها من مصادر التمويل طويلة الأجل ، من حيث كونها مصدراً داخلياً للتمويل وليس خارجياً كبقية المصادر الأخرى . وتحقق المنشأة هذه الأرباح ، وفى نهاية العام يمكن توزيع جزء منها ، والإحتفاظ بالجزء الآخر داخل المنشأة لحين الحاجة إليه . وهناك بعض التشريعات القانونية التى تلزم المنشآت بالإحتفاظ بالإحتياطيات الإجبارية كنسبة مئوية من الأرباح السنوية المحققة . وتخص الأرباح المحتجزة المساهمين ، وتعد جزءاً من حقوق الملكية ، كما أن كمية هذه الأرباح تتأثر بسياسة توزيع الأرباح فى المنشأة كما سيتضح ذلك بشكل تفصيلى فى الفصل                  من القسم الثانى لهذا المجلد ، حيث يخلص هذا الفصل إلى وجود علاقة إيجابية بين كمية هذه الأرباح والقيمة الدفترية للسهم ، فبزيادة الأرباح المحتجزة يمكن زيادة حقوق الملكية ، ومن ثم القيمة الدفترية للسهم.

1- مزايا وعيوب الأرباح المحتجزة :

يمكن تلخيص أهم مزايا وعيوب الأرباح المحتجزة من وجهة نظر كل من المنشأة والمساهمين (أو المستثمرين) ، وعلى النحو التالى :

1/1- من وجهة نظر المنشأة :

المزايـــــــــــــا	العيــــــــــــــوب
- تعتبر تكلفة هذه الأرباح قليلة نسبياً وتعادل تكلفة الفرصة البديلة لإستثمار هذه الأموال فى مجالات أخرى .	- قد لا تكون هذه الأرباح متاحة أمام المنشأة خاصة فى بداية حياتها الإنتاجية .
- لا يتطلب الحصول على هذه الأرباح معاملات وتكاليف كثيرة .	- زيادة نفقات إستخدام هذه الأرباح إذا تتطلب ذلك إصدار أسهم مجانية للمساهمين .
- لا يترتب على إستعمال هذه الأرباح أى ضمان أو رهن لأصول المنشأة .	- لا تستطيع المنشأة إستخدام هذه الأرباح بشكل متكرر .

1/2- من وجهة نظر المساهمين (أو المستثمرين) :

قد ينعكس تراكم هذه الأرباح على السعر السوقى للسهم ، فإذا ما زادت هذه الأرباح فمن المحتمل زيادة السعر السوقى للسهم . كما أنه عند رسملة هذه الأرباح ، فإن المساهمين يحصلون على أسهم مجانية مما يزيد من عدد الأسهم التى يملكونها ، هذا علاوة على إحتمال إنخفاض هذه الأرباح فى المستقبل لزيادة عدد الأسهم .

7/2/2- تكاليف مصادر التمويل طويلة الأجل :

7/2/2/1- تكلفة السندات :

تحسب تكلفة التمويل لإصدار السندات بإستخدام العلاقة بين نسبة كل المصروفات التى تتحملها المنشأة للحصول على الأموال الخاصة بالسند إلى صافى المبالغ التى يتم تحصيلها من الإصدار ، أى أن :

تكلفة التمويل بالســــــــندات	=	إجمالى التكاليف السنوية للسند
		متوسط الاستثمار خلال المدة

ومن هذه العلاقة يلاحظ أن تكاليف التمويل بالسندات يحكمها عاملين هما :

1- إجمالى التكاليف السنوية للسند ، وتتكون من النفقات التى تتحملها المنشأة لإصدار السندات ، والتى تشمل رسوم الإصدار ورسوم الرهونات وغيرها من النفقات . كما تشمل هذه التكاليف السنوية للسند أيضاً كلاً من عمولة إصدار السندات ، والمتوسط السنوى للفرق بين القيمة الإسمية للسندات والمبالغ التى حصلت عليها المنشأة المصدرة بعد إستبعاد كافة النفقات .

2- متوسط الاستثمار خلال مدة الإصدار ، ويتم الحصول عليه بقسمة القيمة الصافية لإصدار السند مضافاً إليها القيمة الإسمية للسند والمدفوعة فى نهاية المدة على (2) .

ولتوضيح كيفية حساب تكلفة التمويل بالسندات ، نعرض فيما يلى الأمثلة الثلاثة التالية :

- المثال الأول :

أصدرت إحدى المنشآت سندات قيمتها الإسمية 2000 جنيه وتستحق الدفع بعد 10 سنوات ، ومن المتوقع بيع السند بالقيمة الإسمية ، إلا أن هناك نفقات إصدار بقيمة 2% من القيمة الإسمية علماً بأن نسبة الضريبة هى 50% .

والمطلوب : تحديد تكلفة الدين علماً بأن معدل الفائدة على السندات 12% .

( الحل )

تكلفة الدين قبل الضريبة	=	الفوائد السنوية	+ (	قيمة السند عند انقضاء مدته	-	صافى سعر بيع السندات	)
				مدة السند
		(قيمة السند عند إنقضاء مدته + صافى سعر بيع السندات)
		2

حيث أن صافى سعر بيع السندات = (القيمة الإسمية للسند – النفقات) وبتطبيق هذه العلاقة تكون تكلفة الدين قبل الضريبة =

=	240	+ (		2000	-	1960		)
				10
			( 2000 + 1960 )
			2

	=	240 + 4
		1980
	=	244
		1980
	=	12.3 %

إذن تكلفة الدين بعد الضرائب= 12.3% ( 1 – 0.5 ) = 6.15%

- المثال الثانى :

أصدرت إحدى المنشآت سنداً بقيمة إسمية مقدار 200 جنيه ويحمل بفائدة مقدارها 10% ، وتم بيع السند بسعر إضافى مقداره 10% ولكن سداده يتم بقيمته الإسمية عند إنقضاء فترته والبالغة 5 سنوات .

والمطلوب : حساب تكلفة هذا الدين ، وإذا تم إصدار هذا السند بسعر خصم مقداره 10% ، فكم تكون تكلفة هذا الدين أيضاً ؟ ، علماً بأن نسبة الضريبة هى 50% .

( الحل )

تكلفة الدين قبل الضـــرائب	=	الفوائد السنوية	- (	السعر الإضافى للسند	)
				مدة السند
		(قيمة السند عند إنقضاء مدته + صافى سعر بيع السندات)
		2

علماً بأن صافى سعر بيع السندات = (القيمة الإسمية للسند + السعر الإضافى للسند) وبتطبيق هذه العلاقة ، تكون تكلفة الدين قبل الضريبة :

=	20	- (	20		)
			5
	( 200 + 220 )
	2
=	16
	210
=	7.6 %

إذن تكلفة الدين بعد الضرائب = 7.6% ( 1 – 0.5 ) = 3.8%

وإذا ما تم إصدار السند بسعر خصم 10% ، تكون تكلفة الدين قبل الضرائب =

تكلفة الدين قبل الضـــرائب	=	الفوائد السنوية	- (	الخصم على سعر السند	)
				مدة السند
		(قيمة السند عند إنقضاء مدته + صافى سعر بيع السندات)
		2

علماً بأن صافى سعر السند = (القيمة الإسمية للسند – الخصم على سعر السند)

وبتطبيق هذه العلاقة ، تكون تكلفة الدين قبل الضريبة :

=	20	+ (	20		)
			5
	( 200 + 180 )
	2
=	24
	190
=	12.6%

إذن تكلفة الدين بعد الضرائب = 12.6% ( 1 – 0.5 ) = 6.3%

- المثال الثالث :

أصدرت إحدى المنشآت سندات دين بقيمة 100 ألف جنيه ، وتحمل سعر فائدة 10% ، وبلغت نفقات الإصدار 10% من قيمة الدين . وقد وافقت المنشأة على سداد السندات بقيمتها الإسمية وبواقع قسطين سنويين متساويين إعتباراً من نهاية العام الأول للحصول على الدين ، وعلى إفتراض أن نسبة الضرائب 50% ، فما تكلفة هذا الدين ؟، وإذا ما تم السداد قرضاً بواقع خمسة أقساط سنوية متساوية ، فكم تكون تكلفة الدين فى هذه الحالة ؟.

( الحل )

- الإيرادات الصافية من بيع السندات بعد خصم نفقات الإصدار = 90 ألف جنيه .

- القسط السنوى المستحق عند السداد على قسطين متساويين = (100000 ÷ 2 ) = 50 ألف جنيه .

- القسط السنوى المستحق عند السداد على خمسة أقساط متساوية = (100000 ÷ 5) = 20 ألف جنيه .

- الفوائد المستحقة عن السنوات الخمس :

الســــــــنة الأولى	=	100000	×	10%	= 10000 جنيه
السنة الثانيــــــة	=	80000	×	10%	= 8000  جنيه
السنة الثالثــــــة	=	60000	×	10%	= 6000  جنيه
السنة الرابعـــــة	=	40000	×	10%	= 4000  جنيه
السنة الخامســـة	=	20000	×	10%	= 2000  جنيه

- فى حالة سداد السند على قسطين متساويين ، تكون تكلفة الدين قبل الضريبة كالتالى :

90000	=	30000	+	28000
		( 1 + د )		( 1 + د )2

أى أن تكلفة الدين قبل الضريبة تصبح متساوية مع سعر الفائدة الذى يجعل طرفى العلاقة السابقة متساوية . ويمكن معرفة قيمة (د) بإستخدام معادلة العائد الداخلى التالية :

	ج	=	مجـ ن		ت ى
(أو)			ى = 1		(1 + د)ى
	صفر	=	مجــ ن		ت ي	- ج
			ى = 1		( 1 + د )ى

حيث أن ج = مبلغ الاستثمار الأصلى ، وبما أن معدل العائد الداخلى هو المعدل الذى يجعل صافى القيمة الحالية لأى استثمار مساوياً للصفر ، إذن يمكن إستخدام معادلة لتحديد تكلفة الدين قبل الضريبة فى هذا المثال وفى حالة السداد على قسطين متساويين كالتالى :

	28000	+	30000		-	90000	=	صفر
	(1 + د)2		(1 + د)
28000 (	1	)2+	30000 (	1	)-	90000	=	صفر
	1 + د			1 + د

وعلى إفتراض أن [ 1 ÷ (1 + د)] هو معدل العائد المطلوب (أو تكلفة رأس المال) ، والذى يرمز له بالرمز (ف) نحصل على :

28000 ف² + 30000 ف – 90000 = صفر

والمعادلة أعلاه من نوع العلاقة الحدية التالية :

أ ف² + ب ف + ج = صفر

والتى يمكن حلها بإستخدام العلاقة التالية :

ف	=	- ب ±    ب2 – 4 أ ج
		2 أ

وبالتعويض :

ف	=	- 30000 +    (30000)2 – 4 × 28000 × 90000
		2 (28000)
	=	- 30000 +     918000000
		56000
	=	- 30000 +  95812
		56000
	=	65812
		56000
	=	1.1
	=	110 %

(أو)

	=	- 30000 -  95812
		56000
	=	- 125812
		56000
	=	- 2.2
	=	- 220%

وهكذا ينتج معدلان للعائد الداخلى أحدهما موجباً والآخر سالباً ، ومثل هذه المشكلة لا تظهر فى حالة تطبيق طريقة صافى القيمة الحالية ، وتصبح المشكلة وفقاً لمعدلى العائد الداخلى هى تحديد المعدل الصحيح الذى يجعل من صافى القيمة الحالية مساوياً للصفر .

- أما فى حالة سداد السند على خمسة أقساط سنوية متساوية ، تكون تكلفة الدين قبل الضريبة كالتالى :

90000	=	30000	+	28000	+	26000	+	24000	+	22000
		(1 + د)		(1 + د)2		(1 + د)3		(1 + د)4		(1 + د)5

ويمكن استرجاع قيمة (د) بإستخدام طريقة تحديد معدل العائد الداخلى . ومنها يتضح أن :

العائد السـنوى المفترض	=	26000	جنيه
مدة الاسـترداد المفترضة	=	90000
		26000
	=	3.4615

وبالتالى يكون أقرب المعاملات من القائمة هو 3.433 (تحت معدل 14%) و 3.352 (تحت معدل 15%) ، وتكون صافى القيمة الحالية للتدفقات النقدية مساوية للصفر عند نسبة 15% ، وتصبح تكلفة رأس المال مساوية 15% .

إذن تكلفة الدين بعد الضــريبة	=	15%	(1 – 0.5)
	=	7.5%